Mùa hè năm 2016, Universa nhận được một email từ Ron Lagnado, một giám đốc cấp cao quản lý danh mục cho Hệ thống Lương hưu của Công chức California, gọi tắt là CalPERS. Lagnado quan tâm muốn tìm hiểu thêm về hoạt động vận hành của Universa và muốn có một cuộc trao đổi.

CalPERS là quỹ lương hưu đại chúng lớn nhất của Mỹ, nắm giữ tài sản hơn 300 tỉ đô la tại thời điểm này. Chỉ cần một lát mỏng trong chiếc bánh này cũng là một cơn mưa lớn đối với Universa. Nó cũng sẽ giúp phá vỡ thế giới vốn dĩ đầy bảo thủ và co cụm của các quỹ lương hưu. Phần lớn tài sản của Universa đến từ các quỹ tài trợ và tài sản cá nhân, chủ yếu là những nhà đầu tư có hiểu biết, nắm bắt về chiến lược hoạt động của công ty. Các quỹ hưu trí thì lại thường bảo thủ và nhiều lo ngại. Ít ai muốn đi ngược lại đám đông, theo đuổi một chiến lược có vẻ còn mang tính thử nghiệm. Nếu Universa có thể biến CalPERS thành khách hàng, có lẽ đó sẽ là tiền lệ mở đường cho những quỹ hưu trí khác cân nhắc đến các chiến lược phòng hộ sự kiện hy hữu. Một tiềm năng chuyển mình.

Sếp của Lagnadol Ted Eliopoulos, tổng giám đốc đầu tư của CalPERS, gần đây có thấy một bài diễn thuyết của Taleb và tò mò về khái niệm phòng hộ cho danh mục của quỹ trở nên vững mạnh hơn trước các con Thiên nga đen bằng một chiến lược phòng hộ sự kiện hy hữu. Các quỹ hưu trí có một nhận thức chung rằng những chiến lược như thế thường rất tốn kém và không thể mở rộng để đáp ứng cho danh mục khổng lồ của họ. Mặc dù bạn có thể kiếm tiền khi thị trường sụp đổ, việc mất máu hàng ngày cũng là quá nhiều đến mức không đáng. Eliopoulos đã bắt đầu suy nghĩ, có thể việc này cũng không hẳn là như vậy.

Ông ấy cũng đang rất lo lắng. Khi cổ phiếu ngày càng tăng giá, CalPERS ngày càng bị phơi bày trước rủi ro một cú sụp đổ tan hoang. Cổ phiếu vẫn đang một đường thẳng tiến đã 7 năm liền. Một cuộc bầu cử tổng thống định mệnh đang dần thành hình với Hillary Clinton đối đầu với Donald Trump. Rủi ro đã lẩn quẩn trong không khí.

Để tự bảo vệ mình, ủy ban đầu tư của CalPERS đã đưa ra một quyết định. Họ bán số cổ phiếu trị giá 15 tỉ đô la, tương đương khoảng 5% tổng giá trị của quỹ, để làm giảm tỉ lệ rủi ro. Một số người khác trong CalPERS, trong đó có Lagnado, cho rằng đây là một quyết định điên rồ. Đây rõ ràng là một hành động dựa trên thời điểm thị trường. Giả sử vài năm sau cổ phiếu tăng giá thì sao?

Lagnado và Eliopoulous bị thu hút bởi ý tưởng rằng người ta có thể bảo vệ danh mục chống lại những cú sốc lớn bằng một khoản bảo hiểm – phòng hộ sự kiện Thiên nga đen – và không phải hạ tỉ lệ phơi nhiễm trong thị trường. Thậm chí bạn còn có thể gia tăng mức độ phơi nhiễm đó.

Trực giác của họ đi ngược lại cảm nhận của nhiều nhà đầu tư khác vào lúc này. Giai đoạn tăng giá kéo dài sau suy thoái dường như là không bao giờ ngừng lại. Nước Mỹ đang ngồi trên chiếc thảm thần kỳ và chứng kiến giai đoạn mở rộng kinh tế kéo dài nhất từ trước đến nay trong lịch sử. Ngày càng có nhiều nhà đầu tư bắt đầu tính toán sẽ không tiếp tục đổ tiền vào các loại quỹ phòng hộ sự kiện hy hữu, và nhiều người thật sự thoát khỏi chiến lược này. Những kẻ bắt chước Universa bắt đầu chuyển hướng sang những phòng hộ ít cực đoan hơn. Hay chỉ đơn giản là đóng cửa ngừng hoạt động.

Bất chấp thị trường con bò, các quỹ hưu trí như CalPERS lại đang gặp khó khăn nghiêm trọng. Có một khoảng cách rất lớn – phải đến hàng ngàn tỉ đô la – giữa những gì họ hứa hẹn cho người thụ hưởng và những gì thể hiện trên bảng cân đối. Bản cân đối kế toán của quỹ hưu trí nhà nước cho thấy tổng tài sản là vào khoảng 70% số tiền mà họ nợ - và nhiều nhà phân tích cho rằng con số này là ước tính hết sức lạc quan dựa trên những kỳ vọng màu hồng dành cho thị trường – và là một thảm họa tiềm tàng đối với những người về hưu đang sống bằng lương hưu tại Mỹ.

Trong nội bộ CalPERS, một số nhà quản lý quỹ đã bắt đầu đặt dấu hỏi cho những giả định cơ bản đứng sau chiến lược của họ, cách tiếp cận đa dạng hóa và không bỏ hết trứng vào một giỏ vốn dĩ là nền tảng của Lý thuyết Danh mục Đầu tư Hiện đại. CalPERS có kết quả kinh doanh thấp hơn tiêu chuẩn là S&P 500 khoản 2% một năm, vì phần lớn tài sản của họ nằm trong trái phiếu kho bạc có hiệu suất thấp. Nếu CalPERS bỏ hết tiền vào một quỹ chỉ số S&P 500 thì kết quả sẽ tốt hơn rất nhiều. Mặc dù 2% một năm có vẻ không lớn, nó để lại tác động tàn phá cho lợi nhuận dài hạn, đứng từ góc độ lãi suất kép.

Mọi thứ phải thay đổi. Có lẽ chiến lược phòng hộ sự kiện hy hữu có thể hữu ích. Eliopoulos nói với nhân vật số hai của mình, Eric Baggesen, thử tìm hiểu thêm. Baggesen giao nhiệm vụ cho Lagnado.

"Tôi không biết anh có nghe tên tuổi mấy người này bao giờ chưa, nhưng hãy thử tìm hiểu xem," Baggesen nói.

Lagnado là một chiến binh kỳ cựu trên Phố Wall, ông đã bắt đầu sừ nghiệp trong những năm 1990 tại Leland O'Brien Rubinstein Associates, một công ty nổi danh về thiết lập bảo hiểm danh mục đầu tư, một yếu tố then chốt góp phần trong vụ sụp đổ Ngày thứ hai đen tối năm 1987. Ông cũng đã từng làm việc cho các ngân hàng như Bank of America và BNY Mellon trước khi đầu quân về CalPERS năm 2014.

Lagnado đã cảnh báo về việc bán cổ phiếu trị giá 15 tỉ đô la năm 2016 nhằm giảm bớt tỉ lệ rủi ro của CalPERS. "Anh có thể may mắn lần này, nhưng nếu anh vẫn tiếp tục canh thời điểm như thế, sẽ có lúc anh nhìn nhận sai lầm," ông phàn nàn. Gần mười năm trước, năm 2008, CalPERS đã bán ra lượng cổ phiếu trị giá hàng tỉ đô la ngay đỉnh khủng hoảng. Vì vậy họ đã mất cơ hội khi thị trường bắt đầu phục hồi trong năm sau. Lagnado lo ngại họ lặp lại sai lầm của lần trước.

Sau nhiều lần trao đổi qua điện thoại với Spitznagel và Yarckin, Lagnado và một đội ngũ các giám đốc tại CalPERS đã bay đến Miami gặp mặt vào tháng 5/2017. Cuộc họp này chủ yếu mang tính hình thức. Lagnado và các sếp lớn đã đồng ý tham gia đầu tư. Universa đã vượt qua được quá trình thẩm định, và đến tháng 8/2017 họ nắm giữ quyền bảo vệ cho danh mục 1,5 tỉ đô la của CalPERS. Con số này sẽ được tăng thêm sau mỗi ba đến sáu tháng.

Cổ phiếu tiếp tục gia tăng trong thời gian còn lại trong năm. Và rồi, tháng 2/2018, thị trường lại sụp đổ một cách bất thường. Sự biến động tăng vọt lên thẳng tầng bình lưu, và được gọi là Volmageddon. Sự kiện này là do cỗ máy tiếp thị không ngừng nghỉ của Phố Wall.

Khi thị trường giá lên sau cuộc khủng hoảng tài chính vẫn tiếp tục phi mã từ năm này qua năm khác, Phố Wall đã tung ra nhiều sản phẩm giao dịch táo bạo hứa hẹn lợi nhuận miễn là thị trường vẫn tiếp tục duy trì mức tăng ổn định. Tại sao lại không chứ? Mức biến động gần như thấp kỷ lục, nhờ vào chiếc giỏ không đáy chứa đựng các gói kích thích của Cục Dự trữ. Các sản phẩm mới dựa vào chiều ngược lại của VIX, là chỉ số đo lường mức độ sợ hãi vốn dĩ sẽ tăng đột biến khi thị trường sụp đổ. Nói cách khác, nhà đầu tư vào những sản phẩm này đang đặt cược đối nghịch với khả năng xảy ra biến động lớn.

Ngày thứ hai, 5/2, thảm họa ập đến cho những nhà đầu tư này. Các sản phẩm phản biến động đã mất giá trị hơn 80% chỉ trong một ngày. Chỉ số Công nghiệp Dow Jones có một ngày dao động giảm điểm lớn nhất trong lịch sử. Mức độ biến động nhảy lên xuống như từng loạt đạn phát ra từ miệng khẩu súng máy. Những ngày còn lại trong tuần, chỉ số Dow có thể dao động biên độ đến 1.000 điểm trong một ngày. "Tôi có cảm giác mình bị pháo kích cả tuần," một nhà giao dịch đã kể lại trên tờ Wall Street Journal. Hoạt động căng thẳng đến mức các nhà giao dịch thậm chí còn không dám bỏ thời gian đi vệ sinh.

Universa dĩ nhiên đã thu dọn tàn cuộc.

Trong tháng sau đó, Spitznagel đã gửi thư ngỏ đến các nhà đầu tư của Universa để kỷ niệm 10 năm triển khai Giao thức Bảo vệ Thiên nga đen. "Ngay lúc này chúng ta rung chuông và suy ngẫm về chặng đường đã qua, tôi lại nhớ đến một câu ngạn ngữ của Nga với lời cảnh báo, 'Bám vào quá khứ thì mất một mắt. Quên đi quá khứ thì mất cả hai,'" ông đã viết.

Cũng như cách làm ở Barron's, Spitznagel so sánh 6 chiến lược quản trị rủi ro, bao gồm vàng, trái phiếu, quỹ phòng hộ, và Universa. Trong mười năm qua, một chiến lược có danh mục 25% là vàng và 75% là cổ phiếu S&P 500 có tỉ suất tăng trưởng gộp hàng năm là 8,5%; danh mục có tỉ lệ 25% trái phiếu và 75% cổ phiếu là 9,7%; và 25% quỹ phòng hộ, 75% cổ phiếu là 8,2%.

Chiến lược chỉ với 3,3% Universa và phần còn lại là cổ phiếu S&P 500 có mức tăng trưởng là 12,3%.

Mức độ tăng trưởng gộp hàng năm này là có ý nghĩa quan trọng, và Spitznagel muốn các nhà đầu tư phải nắm rõ. Universa không chỉ có kết quả tốt hơn là 2% so với các chiến lược đầu tư khác trong mười năm qua, mà họ đã làm được như thế mỗi năm (nếu tính trung bình).

Mức độ tác động là rất lớn. Nếu bạn bỏ 10.000 đô vào chiến lược Universa (bao gồm 3% Universa và 97% cổ phiếu S&P 500) năm 2008 và cứ để yên đó, thì sau mười năm bạn có được 31.700 đô la. Cũng 10.000 đô này bỏ vào chiến lược trái phiếu, là chiến lược có kết quả tốt thứ hai, bạn nhận được 25.250 đô – thấp hơn 20% so với kết quả của Universa. Vàng mang lại 22.600 đô, và quỹ phòng hộ là 22.000 đô. Theo thời gian, sự chênh lệch kết quả giữa các chiến lược trên sẽ càng mở rộng, năm này qua năm khác.

Còn tệ hơn nữa, ngoại trừ chiến lược của Universa, tất cả những chiến lược còn lại đều không có kết quả tốt hơn bản thân S&P 500.

Đây lại thêm một bài học nữa về sự thất bại to lớn của Phố Wall. Biết bao nhiêu tiền bạc, trí não, bài trình chiếu PowerPoint lung linh, bao nhiêu thời gian họp hành hội nghị đổ vào cho các chiến lược nhưng cuối cùng vẫn không vượt qua được Bà ngoại ném hết bột vào quỹ chỉ số S&P 500. Tổng kết lại, câu chuyện của Universa không phải để cho thấy là Universa thật vĩ đại, mà rằng tầng tầng lớp lớp các cố vấn đầu tư của Phố Wall chẳng qua cũng chỉ là một màn lễ hội màu mè lừa gạt nhà đầu tư mất tiền vô bổ. Trong số những tài sản mà những kẻ múa may màu mè kia lừa gạt được có 35.000 tỉ tiền quỹ lương hưu của người dân Mỹ.

Warren Buffett năm 2007 đã đánh cược rằng các quỹ phòng hộ không thể làm được những gì họ nói. Nhiều chuyên gia lúc đó cho rằng Nhà tiên tri xứ Omaha có một canh bạc xấu vì quỹ phòng hộ nói chung đã có nhiều năm đạt kết quả cao hơn thị trường. Ông ấy đã đặt cược với một công ty khác tên là Protégé Partners rằng một nhóm các quỹ phòng hộ do đích thân Protégé tuyển chọn sẽ không vượt qua được S&P 500 sau khoảng thời gian 10 năm. Sau một bước khởi đầu thuận lợi của quỹ phòng hộ năm 2008, thì những năm sau đó bên chiến thắng đều là S&P 500, tăn 126% so với mức thu lợi trung bình là 36% của các quỹ phòng hộ có mức phí cao ngất. Bài học: Đầu tư "không đòi hỏi trí thông minh tuyệt vời, bằng cấp về kinh tế, hay thông thạo các thuật ngữ trên Phố Wall," Buffett đã viết khi công bố kết quả đặt cược trong lá thư gửi đến cổ đông của Berkshire Hathaway năm 2017. "Điều cần nhất đối với nhà đầu tư là khả năng gạt qua một bên cả sự sợ hãi lẫn hưng phấn của đám đông và tập trung vào một vài điều nền tảng đơn giản."

Ví dụ như: Đừng làm mất tiền.

"Một chiến lược từng có hiệu quả trong quá khứ không nhất thiết đảm bảo hiệu quả một lần nữa trong tương lai," Spitznagel viết trong thư ngỏ, bỏ ngỏ khả năng ông vốn dĩ trước nay chỉ là may mắn, một kẻ ngốc trước tính ngẫu nhiên (dĩ nhiên là ông không tin vào điều này). "Tuy nhiên, nếu một chiến lược đã không có hiệu quả trong quá khứ, phải chăng có hơi phi khoa học nếu kỳ vọng rằng nó sẽ có hiệu quả trong tương lai?"

Ông kết thư bằng một cái đấm đầy tự hào vào ngực. "Di sản của chúng tôi là lời chứng thực tốt nhất."

***

Mùa hè năm đó, Spitznagel, Yarckin, và Taleb bay đến Sacramento để gặp mặt các giám đốc cấp cao của CalPERS. Đó là một trận đấu marathon. Họ đóng chốt suốt năm giờ đồng hồ trong phòng hội nghị lớn, gặp mặt với tất cả những người đứng đầu các nhóm đầu tư cho quỹ hưu trí lớn nhất cả nước, và đội ngũ nhân viên đông đảo của họ. Có những lúc trong phòng có hơn 30 người tham gia. Spitznagel là người phát biểu chủ yếu. Giải độc đắc Volmageddon hồi tháng 2 đã giúp họ thể hiện chiến lược của mình, vì chỉ cần lợi nhuận trong tuần đó đã đủ chi trả cho toàn bộ chi phí cả năm, vẫn còn thừa lại một ít.

Một câu hỏi liên tục được nêu lên: Giả sử thị trường không sụp đổ thì sao, giả sử nó chỉ giảm dần dần, giảm từ từ, từng chút từng chút, theo thời gian? Như vậy là họ sẽ mất tiền cho một biện pháp phòng hộ sự kiện hy hữu mà không nhận lại tiền lời cho khoản đầu tư đó?

Spitznagel thừa nhận rằng trong trường hợp đó, chiến lược phòng hộ của Universa là không hiệu quả. Đó là khắc tinh của Universa. Nhưng theo dữ liệu lịch sử thì hầu như không có tiền lệ cho một thị trường như vậy. Thay vào đó, thị trường con gấu có một đặc trưng là có nhiều cú sụp đổ bất ngờ. Bạn cũng bắt gặp sụp đổ trong các đợt tăng giá – mà ví dụ là Volmageddon. Tuy nghịch lý, nhưng ông nói, đối với nhà đầu tư thì thị trường có xu hướng giảm dần dần chính là thời cơ tốt nhất, vì nó để lại cho họ cơ hội thoát hàng. Trong trường hợp sụp đổ, bạn sẽ bị kẹt lại. Mọi người ai cũng cố gắng chạy thoát thân ra khỏi cửa. "Tôi cần gì phải phòng hộ cho các anh trong trường hợp thời cơ tốt nhất?" ông đặt câu hỏi với cả phòng.

Nhóm CalPERS, dưới sự dẫn dắt của Lagnado, hầu như đã đánh giá hết tất cả mọi chiến lược phòng hộ sự kiện hy hữu trên Phố Wall. Không có công ty nào có thể so sánh được với thành tích của Universa, so với cách họ quản trị chiến lược và kết quả thu được trong trường hợp gặp sụp đổ, đó là kết luận của họ. Quỹ hưu trí muốn kết hợp với Spitznagel tạo thành nền tảng cho chiến lược quản trị rủi ro mới của họ. (Họ giao một khoản tài sản nhỏ hơn cho đối thủ của Universa là một công ty ở California mang tên LongTail Alpha.)

Sau cùng, đội của Universa dùng bữa tối với các giám đốc cấp cao của CalPERS tại Il Fornaio, một nhà hàng Ý sang trọng. Spitznagel được xếp ngồi cạnh Eliopoulos và Baggesen, hai người luôn miệng hỏi thăm về Idyll Farms (Baggesen cũng sở hữu một trang trại tại Missouri). Yarckin thì ấn tượng với một trong những chuyên gia đầu tư hàng đầu của quỹ, Elisabeth Bourqui, một giám đốc rủi ro người Thụy Sĩ với kinh nghiệm 20 năm quản lý tài sản hưu trí và sở hữu bằng Tiến sĩ ngành toán tài chính của ĐH ETH Zurich, mảnh đất trụ trì của Didier Sornette. Cô ấy là người siêu thông minh, nắm vững cách tiếp cận của Universa, trong suy nghĩ của Spitznagel. Từ đầu năm ông đã biết việc Eliopoulos sẽ sớm rời khỏi CalPERS, và có cảm giác Bourqui sẽ là người thay thế. Việc này là chuyện tốt cho Yarckin, Spitznagel, và Taleb.

Họ hân hoan bay về Miami. CalPERS lúc này đã chỉ định khoảng 5 tỉ tài sản cổ phiếu cho Universa phòng hộ, vị thế này tương đương một nửa tổng danh mục của Giao thức Bảo vệ Thiên nga đen. Lagnado và Baggesen cho biết họ muốn đẩy con số này lên cao hơn nữa – đến 15 tỉ, hay thậm chí là 25 tỉ.

Thời thế thật thuận lợi và tương lai tươi sáng đang chào đón Universa.

***

Tháng 1/2009, Universa nhận được tin bất ngờ. Không hề được báo trước, họ được biết Elisabeth Bourqui, người mà họ tin rằng sẽ chịu trách nhiệm quản lý tài sản đầu tư của CalPERS sau khi Eliopoulos rời đi, đã từ chức. Thư gửi cho nhân viên của CalPERS cũng không có gì rõ ràng:

Xin chào,

Elisabeth Bourqui đã nộp đơn từ chức khỏi vị trí Tổng giám đốc Vận hành Đầu tư (COIO) tại CalPERS kể từ hôm nay.

Chỉ có vậy thôi.

Tác giả của email này là Ben Meng, người đã từng làm việc tại quỹ hưu trí từ những năm 2000 và mới quay lại quỹ trong tháng đó. Spitznagel và Yarckin chưa từng nghe qua về ông.

Universa không hề biết rằng Meng chính là người nắm giữ quyền lực tại CalPERS. Ông ấy là người thay thế Eliopoulos, kiểm soát toàn bộ danh mục đầu tư của quỹ. "Ben đã lôi kéo phía sau cánh gà," một người nắm rõ tình hình của CalPERS đã nói. "Ông ấy di dời những quân cờ trên bàn cờ để mở ra vị trí quyền lực cho mình."

Không lâu sau, Meng bắt đầu đánh giá lại tất cả mọi vị thế và chiến lược của quỹ - một nhiệm vụ khổng lồ đối với hoạt động vận hành của quỹ lúc này bao gồm khoảng 400 tỉ tài sản trong khi thị trường chứng khoán vẫn tiếp tục tăng. Đây quả thật là một nước cờ hợp lý. CalPERS vẫn luôn hoạt động kém hiệu quả suốt nhiều năm và cần phải được đánh giá lại. Họ vẫn đang phục hồi sau Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu, khi đó họ đã mất một phần tư tổng tài sản trong năm tài chính 2008 – 2009, đặt ra áp lực cho các thành phố, trường học, cơ quan nhà nước gửi tiền cho họ. Meng mời các chuyên gia phân tích bên ngoài vào để đánh giá các chiến lược.

Trong số các chiến lược được họ đánh dấu lưu ý: chương trình phòng hộ sự kiện hy hữu của Universa.

Họ kết luận rằng chiến lược của Universa quá tốn kém. Nó là một khoản cắt vào tiền mặt, một hạng mục làm giảm hiệu quả hoạt động. Nó lại chỉ là con kiến so với con quái vật khổng lồ là siêu danh mục đầu tư của CalPERS. Họ không thể nào mở rộng quy mô mà vẫn duy trì hiệu quả chi phí đến mức tạo ra được tác động lớn đến siêu danh mục; đó là kết luận của họ.

Những nhà cố vấn khác trong CalPERS không đồng ý. Andrew Junkin, một lãnh đạo tại Wilshire Associates, nói trong cuộc họp hội đồng quản trị của quỹ hưu trí vào tháng 8/2019 rằng chiến lược này xứng đáng với chi phí bỏ ra.

"Trang này có một vài con số kỳ lạ mà tôi nghĩ mình cần nhắc đến," ông nói với hội đồng quản trị, ý muốn nói đến bản báo cáo bao quát về chiến lược và kết quả hoạt động của quỹ. Ông chỉ vào một hạng mục mang tên Chiến lược Giảm thiểu Rủi ro. Quỹ chi 200 triệu cho những chiến lược này, giảm 82% khiến người ta phải cau mày.

"Con số thật đáng sợ," Junkin nói. "Hãy nhớ mục đích của chúng. Chúng là những chiến lược phòng hộ sự kiện hy hữu. Trong thị trường bình thường, hay trong các thị trường tăng chậm, giảm chậm, hay thậm chí là tăng mạnh, những chiến lược này sẽ không có đất thể hiện. Nhưng nếu có một ngày mà thị trường giảm đột ngột với mức độ đáng kể, và chúng ta mở sổ ra ghi nhận báo cáo rằng các chiến lược giảm thiểu rủi ro đã tăng 1.000%. Có khả năng ngày đó xảy ra, và khi đó các anh lại tự hỏi tại sao mình không chi tiền thêm cho khoản này," ông nói. "Nó cũng giống như khoản tiền bảo hiểm. Anh tốn một khoản nhỏ khi thị trường bình thường, nhưng khi thị trường bán tháo, nó sẽ giúp chống đỡ cho quỹ."

Meng không đồng ý và quyết định loại bỏ chiến lược này trong một cuộc càn quét loại bỏ các nhà quản lý quỹ bên ngoài. Universa không hề được biết đến quyết định này suốt nhiều tháng. Và rồi, vào tháng 11, Yarckin nhận được một cuộc gọi từ một người tại CalPERS mà anh chưa từng tiếp xúc trước đó. Thật kỳ quặc, anh nghĩ.

"Chúng ta cần sắp xếp một cuộc gọi quan trọng trong tuần tới. Đừng hoảng hốt," người kia nói.

Anh liền hoảng hốt. Qua nhiều năm anh và Spitznagel đã chứng kiến, hết lần này đến lần khác – khách hàng cảm thấy lo lắng sẽ có sụp đổ thị trường, nhưng rồi, năm này qua năm khác, không có chuyện gì xảy ra. Họ bắt đầu cảm thấy chiến lược này là một khoản chi phí không cần thiết, tạo gánh nặng lên kết quả kinh doanh của họ. Trong cuộc gọi này, Eric Baggesen, sếp của Lagnado, đã thông báo tin đáng tiếc – CalPERS bị loại – và nói thêm rằng bản thân ông cũng thấy thất vọng trước quyết định này. Ông có vẻ như rất xấu hổ. CalPERS yêu cầu Universa hoàn trả lại toàn bộ vị thế trước cuối tháng 1.

Thật là một cú đấm chí mạng. CalPERS đến lúc này là khách hàng lớn nhất của Universa, chiếm đến một nửa tài sản họ bảo vệ. Nội dung trao đổi giữa họ đến lúc này đều là mở rộng vị thế của CalPERS đến mức nào. Hai mươi tỉ? Hay Hai mươi lăm tỉ? CalPERS yêu cầu Universa bán đi một lượng lớn các quyền chọn bán – hoàn toàn đi ngược chiến lược của quỹ là chỉ mua quyền chọn bán.

"Tôi cảm thấy mình đã để cho các anh thất vọng," Spitznagel nói với Baggesen. Ông biết vấn đề không phải là hiệu quả kinh doanh. Có lẽ vấn đề là làm thế nào giải thích thông suốt cho những người nắm giữ chức vụ cao hơn trong quỹ. "Chúng tôi có thể làm gì khác nữa không?"

"Các anh đã làm rất tốt," Baggesen nói. "Chúng ta chỉ là phải thuyết phục rất nhiều giám đốc."

Yarckin cố gắng thuyết phục CalPERS cứ giữ vị thế hiện tại. Phần lớn các chiến lược này được tính toán đến tháng 9 năm sau. Quỹ hưu trí từ chối. Spitznagel không có chọn lựa nào khác mà phải ra quyết định cho các nhà giao dịch của công ty: Thanh lý tài sản liên quan CalPERS.

Cũng đâu đó vào lúc này, tại Vũ Hán, Trung Quốc, có một người bắt đầu ho.