8. HƯỚNG DẪN ĐẦU TƯ

Nguyên lý giá trị

Tất cả các quy tắc trong những nguyên lý được đề cập từ trước đến nay đều

dẫn tới một điểm mấu chốt: mua hay không mua cổ phiếu của một công ty.

Lúc này, bất cứ nhà đầu tư nào cũng phải cân nhắc hai yếu tố: Công ty này có

giá trị tốt không? Và bây giờ có phải thời điểm thích hợp để mua, hay mức

giá này có hợp lýkhông?

Thị trường chứng khoán thiết lập giá. Nhà đầu tư xác định giá trị sau khi cân

nhắc tất cả các thông tin về tình hình kinh doanh, quản lý và tài chính của

công ty. Giá cả và giá trị không nhất thiết phải bằng nhau. Như Warren Buffett

thường nhấn mạnh:"Giá cả là thứ bạn phải trả. Giá trị là thứ bạn thu được".

Nếu thị trường chứng khoán hoạt động thực sự hiệu quả, giá cả sẽ ngay lập

tức được điều chỉnh phù hợp với tất cả các thông tin sẵn có. Tất nhiên, chúng

ta biết điều này không xảy ra. Vì nhiều lý do, giá cổ phiếu thường dao động

xung quanh giá trị của công ty và không tuân theo một quy tắc nào cả.

Thật tệ nếu đi ngủ mà vẫn nghĩ về giá của cổ phiếu. Chúng ta hãy nghĩ về giá

trị và kết quả của công ty. Thị trường chứng khoán phục vụ bạn, chứ không

hướng dẫn bạn.

WARREN BUFFETT, 2003

Theo lý thuyết, các nhà đầu tư đưa ra quyết định dựa trên sự chênh lệch giữa

giá cả và giá trị. Nếu giá của một cổ phiếu thấp hơn giá trị thực của nó, thì các

nhà đầu tư thông minh sẽ mua vào. Còn nếu giá cao hơn giá trị thực, nhà đầu

tư sẽ bỏ qua.

Khi một công ty đang hoạt động theo chu kỳ kinh tế, một nhà đầu tư có đầu óc

kinh doanh định kỳ sẽ đánh giá lại giá trị của công ty dựa trên giá thị trường,

từ đó quyết định mua vào, bán ra hay giữ lại cổ phiếu.

Tóm lại, đầu tư hợp lý gồm hai bước:

1. Xác định giá trị doanh nghiệp.

2. Chỉ mua vào khi giá hợp lý, tức là khi doanh nghiệp bán cổ phiếu với giá

thấp hơn đáng kể so với giá trị thực.

Tính toán giá trị doanh nghiệp

Nhiều năm qua, các nhà phân tích tài chính đã sử dụng rất nhiều công thức để

xác định giá trị thực của một doanh nghiệp. Một số nhà phân tích thích sử

dụng các phương pháp nhanh gọn: tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) thấp, giá

trị của giá bán trên giá trị sổ sách thấp, và cổ tức cao. Nhưng theo Buffett, hệ

thống do John Burr Williams xác lập 60 năm trước mới là hệ thống chính xác

nhất. Buffett và nhiều người khác đã sử dụng công thức chiết khấu cổ tức

được trình bày trong cuốn sách The Theory of Investment Value (Lý thuyết

giá trị đầu tư) của Williams như là phương pháp tốt nhất để xác định giá trị

chứng khoán.

Giải thích phương pháp của Williams, Buffett khẳng định giá trị doanh nghiệp

là tổng các luồng tiền mặt (tức là lợi nhuận chủ sở hữu) dự đoán sẽ thu được

trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp, đã được chiết khấu bởi tỷ lệ lãi

suất hợp lý. Ông coi đây là một tiêu chuẩn thích hợp để đánh giá các loại hình

đầu tư khác nhau: trái phiếu chính phủ, trái phiếu công ty, cổ phiếu thường,

chung cư cao tầng, giếng dầu, và nông trại.

Buffett đưa ra cách tính tương tự khi định giá trái phiếu. Thị trường trái phiếu

mỗi ngày tính tổng các phiếu lãi có kỳ hạn của một trái phiếu và chiết khấu

những phiếu lãi này theo lãi suất hiện hành. Việc này xác định giá trị trái

phiếu. Để xác định giá trị doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ ước lượng giá trị "các

phiếu lãi" mà doanh nghiệp thu được trong một giai đoạn nhất định của

tương lai, rồi sau đó trừ đi tất cả các phiếu lãi tại thời điểm hiện tại. Buffett

cho rằng "tất cả các doanh nghiệp được định giá theo cách này, từ các nhà sản

xuất roi ngựa cho tới những người điều hành mạng lưới điện thoại di động,

đều trở nên ngang hàng về mặt kinhtế".

Tóm lại, tính toán giá trị hiện tại của một doanh nghiệp có nghĩa là dự đoán

tổng lợi nhuận doanh nghiệp đó thu được trong suốt quá trình hoạt động, rồi

sau đó trừ đi tổng thu nhập tại thời điểm hiện tại (Chú ý là "lợi nhuận" mà

Buffett nói đến là lợi nhuận chủ sở hữu, hay luồng tiền mặt ròng được điều

chỉnh theo chi phí sản xuất như đã đề cập ở Chương 7).

Chúng ta sẽ áp dụng tất cả những đặc điểm kinh doanh của công ty để dự

đoán lợi nhuận trong tương lai như tình trạng tài chính, chất lượng quản lý.

Với phần hai của công thức, chúng ta chỉ cần quyết định chọn tỷ lệ chiết khấu

thích hợp, cao hơn mức chiết khấu hiện tại.

Buffett đảm bảo một điểm: Ông chỉ tìm kiếm những công ty có lợi nhuận có

thể dự đoán tương đối chắc chắn trong tương lai như lợi nhuận của trái phiếu.

Nếu một công ty hoạt động với khả năng doanh lợi ổn định và là một công ty

đơn giản, dễ hiểu, thì Buffett tin rằng ông có thể xác định lợi nhuận trong

tương lai của công ty với mức độ chắc chắn cao. Nếu không đủ tự tin dự đoán

luồng tiền trong tương lai của doanh nghiệp đó, ông sẽ không thể cố gắng

định giá nó. Đơn giản là ông sẽ bỏ qua.

Để định giá chính xác doanh nghiệp, bạn nên nắm rõ tất cả các luồng tiền sẽ

được phân bổ chính xác nhất từ bây giờ đến một ngày cụ thể trong tương lai

và chiết khấu chúng về hiện tại với một tỷ lệ lãi suất thích hợp. Mức độ

chắc chắn của bạn khi dự đoán sự di chuyển của các luồng tiền mặt là một

phần của phương trình. Một vài doanh nghiệp dễ dự đoán hơn các doanh

nghiệp khác. Nhưng chúng ta chỉ cần quan tâm đến những doanh nghiệp có

thể dự đoán được.

WARREN BUFFETT, 1988

Đây chính là điểm mấu chốt mà Buffett muốn đề cập. Mặc dù thấy rằng

Microsoft là một công ty năng động và đánh giá cao vai trò quản lý của Bill

Gates, Buffett thừa nhận ông không thể tìm ra cách dự đoán thu nhập bằng

tiền mặt của công ty này. Đây chính là điều ông muốn nói đến trong "vòng

tròn khả năng". Ông không biết nhiều về công nghệ, kỹ thuật để dự đoán tiềm

năng thu nhập dài hạn của bất cứ công ty nào hoạt động trong lĩnh vực này.

Những công ty này nằm ngoài "vòng tròn khả năng" của ông.

Điều này dẫn chúng ta tới yếu tố thứ hai trong công thức: Đâu là tỷ lệ chiết

khấu hợp lý? Câu trả lời của Buffett rất đơn giản: Đó chính là tỷ lệ được coi là

không có rủi ro. Trong nhiều năm, ông đã áp dụng tỷ lệ chiết khấu hiện tại

lúc đó cho trái phiếu chính phủ dài hạn. Vì Chính phủ Mỹ gần như chắc chắn

100% sẽ thanh toán phiếu lãi chính phủ trong hơn ba mươi năm tới, nên

chúng ta có thể nói rằng đây là mức chiết khấu không có rủiro.

Khi lợi tức của một trái phiếu thấp hơn 7%, Buffett tăng tỷ lệ chiết khấu lên

10%, và đó là cách ông thường áp dụng ngày nay. Nếu tỷ lệ lãi suất tự điều

chỉnh tăng lên trong một khoảng thời gian, ông đã dự đoán thành công tỷ lệ

chiết khấu so với tỷ lệ dài hạn. Còn nếu không, ông sẽ tăng biên độ an toàn lên

thêm ba điểm nữa.

Một số viện sĩ hàn lâm phê phán rằng nếu không quan tâm đến sức mạnh của

công ty, thì không công ty nào có thể đảm bảo thu nhập bằng tiền mặt trong

tương lai chắc chắn như trái phiếu. Do đó, họ đòi hỏi tỷ lệ chiết khấu thích

hợp hơn bằng tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro cộng với lợi tức bù đắp rủi ro cổ

phiếu, lợi tức này được thêm vào để đảm bảo cho sự không chắc chắn của

luồng tiền mặt trong tương lai. Buffett không cộng thêm lợi tức bù đắp rủi ro.

Thay vào đó, ông tin tưởng vào việc cương quyết theo đuổi các công ty có thu

nhập ổn định, có thể dự đoán được và lớn hơn biên độ an toàn khi mua vào ở

mức chiết khấu cao. Buffett nói: "Tôi chắc chắn rằng nếu bạn cũng làm như

vậy, thì toàn bộ suy nghĩ về tỷ lệ rủi ro chẳng có ý nghĩa gì với tôi nữa".

Coca-Cola

Lần đầu tiên Buffett mua cổ phiếu của Coca-Cola là vào năm 1988. Lúc đó, có

người hỏi: "Giá trị của Coca-Cola là bao nhiêu?". Tại sao Buffett sẵn sàng trả

cao gấp 5 lần giá trị sổ sách của công ty với mức lợi suất 6,6%? Ông lại tiếp

tục nhắc nhở chúng ta nguyên nhân là do giá cả không nói cho chúng ta biết

nhiều về giá trị, và ông tin giá trị của Coca-Cola rấttốt.

Đầu tiên, Coca-Cola đạt 31% lợi nhuận trên vốn cổ phần trong khi chi phí thuê

mướn nhân công tương đối thấp so với vốn đầu tư. Quan trọng hơn, Buffett có

thể nhận ra sự khác biệt do tài năng quản lý của Roberto Goizueta đem lại.

Nhờ Goizueta thanh lý việc kinh doanh thất thu và tái đầu tư khôi phục ngành

kinh doanh nước ngọt có tiềm năng sinh lợi cao, Buffett đã biết thu nhập tài

chính của Coca-Cola đang dần cải thiện. Hơn nữa, Goizueta đang mua cổ phiếu

của Coca-Cola trên thị trường. Việc làm này thậm chí sẽ còn làm tăng thêm giá

trị kinh tế của công ty. Buffett đưa tất cả các thông tin này vào bảng tính toán

giá trị. Chúng ta hãy cùng ông xem xét bảng tính toán.

Năm 1988, lợi nhuận chủ sở hữu của Coca-Cola là khoảng 828 triệu đô la. Vào

thời điểm đó, Trái phiếu kho bạc Mỹ thời hạn 30 năm (chiết khấu không rủi

ro) được bán với mức lãi suất gần 9%. Do đó, năm 1988, lợi nhuận chủ sở

hữu của Coca-Cola chiết khấu 9% có giá trị thực tế là 9,2 tỷ đô la. Khi Buffett

mua Coca-Cola với thị giá cao hơn 60% là 14,8 tỷ đô la, nhiều nhà quan sát

cho rằng ông trả giá quá cao. Nhưng 9,2 tỷ đô la thể hiện giá trị lợi nhuận chủ

sở hữu đã được chiết khấu của Coca-Cola tại thời điểm đó. Nếu Buffett sẵn

sàng trả giá cao hơn, chắc hẳn là do ông nhận thấy cơ hội nắm giá trị của

Coca-Cola chính là cơ hội phát triển trong tương lai.

Khi công ty có khả năng tăng lợi nhuận chủ sở hữu mà không cần thêm vốn,

đó là thời điểm thích hợp để chiết khấu lợi nhuận chủ sở hữu với tỷ lệ bằng

mức chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận không rủi ro với mức tăng lợi nhuận

chủ sở hữu dự đoán. Khi phân tích Coca-Cola, chúng ta thấy kể từ năm 1981

đến năm 1988, mỗi năm lợi nhuận chủ sở hữu tăng 17,8%, cao hơn chiết khấu

lợi nhuận không có rủi ro. Khi điều đó xảy ra, các nhà phân tích sẽ sử dụng

công thức chiết khấu gồm hai bước. Các nhà đầu tư thường dùng công thức

này để tính toán thu nhập trong tương lai khi công ty tăng trưởng đột biến

trong một vài năm và tăng trưởng liên tục ở tỷ lệ thấp hơn trong giai đoạn sau

đó.

Chúng ta có thể sử dụng công thức hai bước này để tính toán giá trị luồng tiền

mặt trong tương lai của công ty năm 1988 (xem bảng 8.1). Đầu tiên, giả định

rằng trong vòng mười năm kể từ năm 1988, Coca-Cola tăng lợi nhuận chủ sở

hữu lên 15% mỗi năm. Đây là giả định hợp lý. Đến năm thứ mười, 828 triệu

đô la lợi nhuận chủ sở hữu ban đầu tăng lên 3.349 tỷ đô la. Chúng ta tiếp tục

giả định rằng kể từ năm thứ 11, tỷ lệ tăng trưởng giảm xuống 5% một năm.

Sử dụng tỷ lệ chiết khấu 9% (tỷ lệ chiết khấu trái phiếu dài hạn tại thời điểm

đó), chúng ta có thể tính toán lại giá trị của Coca-Cola năm 1988 là 48.377 tỷ

đô la.

Nhưng chuyện gì sẽ xảy ra nếu trước đó chúng ta quyết định thận trọng hơn,

và giả định mức tỷ lệ tăng trưởng khác? Nếu chúng ta giả định rằng Coca- Cola

tăng 12% vốn chủ sở hữu một năm trong vòng 10 năm, năm thứ 11 là 5%, giá

trị hiện tại của công ty được chiết khấu 9% là 38.163 tỷ đô la. Ở mức tăng

trưởng 10% trong 10 năm và 5% cho năm tiếp theo, giá trị của Coca- Cola là

32.497 tỷ đô la. Nếu chúng ta giả định tỉ lệ tăng trưởng chỉ là 5% cho tất cả

các năm, công ty vẫn có giá trị ít nhất là 20,7 tỷ đô la (828 triệu đô la chia bởi

9 đến 5%).

Gillette

Như đã đề cập ở Chương 4, tháng Bảy năm 1989, Berkshire đã mua cổ phần

ưu đãi có thể chuyển đổi được trị giá 600 triệu đô la của Gillette. Sau khi

chứng khoán chuyển đổi với tỷ lệ 2:1 vào tháng Một năm 1991, Berkshire

đã chuyển đổi cổ phần ưu đãi lấy 12 triệu cổ phiếu thường, chiếm 11% cổ

phiếu đang lưu hành của Gillette.

Hiện nay, khi Berkshire sở hữu cổ phiếu thường của Gillette với lãi suất là

1,7% thay vì cổ phiếu ưu đãi với lãi suất là 8,75%, vụ đầu tư của Berkshire

vào Gillette không còn là chứng khoán có thu nhập cố định với tiềm năng lớn

mà là sự chuyển thẳng cổ phần. Nếu Berkshire định giữ lại cổ phiếu thường,

thì Buffett cần chắc chắn rằng Gillette là vụ đầu tưtốt.

Chúng ta biết Buffett hiểu công ty và triển vọng dài hạn của công ty rất thuận

lợi. Tình hình tài chính bao gồm cả lợi nhuận trên vốn cổ phần và lợi nhuận

trước thuế của Gillette đang tăng. Do đó, khả năng tăng giá dẫn tới tăng lợi

nhuận trên vốn cổ phần trên tỷ lệ trung bình báo hiệu tiềm năng phát triển

kinh tế của Gillette. Mockler, Giám đốc Điều hành của Gillette, quyết tâm giảm

nợ dài hạn và nỗ lực tăng giá trị của cổ đông.

Tóm lại, công ty đáp ứng tất cả các điều kiện tiên quyết để mua vào. Điều

Buffett đang cân nhắc là xác định giá trị công ty nhằm đảm bảo không mua

Gillette với giá quá cao.

Lợi nhuận chủ sở hữu của Gillette cuối năm 1990 là 275 triệu đô la và tỷ lệ

tăng trưởng hàng năm là 16% kể từ năm 1987. Mặc dù khoảng thời gian này

quá ngắn để nhận xét đầy đủ về sự phát triển của công ty, nhưng chúng ta có

thể bắt đầu đưa ra những giả định chắc chắn. Năm 1991, Buffett so sánh

Gillette với Coca-Cola. Ông viết: "Coca-Cola và Gillette là hai hãng lớn nhất thế

giới và chúng ta hy vọng thu nhập của họ sẽ tăng mạnh trong những năm tới".

Đầu năm 1991, trái phiếu Chính phủ Mỹ thời hạn 30 năm được giao dịch với

lãi suất 8,62%. Để thận trọng chúng ta sử dụng tỷ lệ chiết khấu 9% để xác

định giá trị Gillette. Nhưng cũng giống như Coca-Cola, Gillette có khả năng

tăng thu nhập vượt qua tỷ lệ chiết khấu. Do vậy, chúng ta phải sử dụng lại

công thức chiết khấu hai bước. Nếu chúng ta giả định tỷ lệ tăng trưởng là 15%

trong 10 năm và những năm tiếp theo là 5%, chiết khấu lợi nhuận chủ sở hữu

của Gillette trong năm 1990 là 9%, thì giá trị của Gillette xấp xỉ 16 tỷ đô la.

Nếu chúng ta điều chỉnh tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai xuống 12%, giá trị

của hãng sẽ xấp xỉ 12,6 tỷ đô la, và 10,8 tỷ đô la nếu tỷ lệ là 10%. Ở mức tăng

trưởng lợi nhuận chủ sở hữu rất thận trọng là 7%, giá trị tối thiểu của Gillette

là 8.5 tỷ đô la.

Công ty Washington Post

Năm 1973, tổng giá trị thị trường của tờ Washington Post là 80 triệu đô la.

Nhưng Buffett khẳng định: "Hầu hết các nhà phân tích chứng khoán, môi giới

truyền thông, và giám đốc truyền thông đều dự đoán giá trị thực của

Washington Post là 400 triệu đô la tới 500 triệu đô la". Làm thế nào Buffett có

thể đưa ra dự đoán đó? Chúng ta hãy sử dụng suy luận của Buffett để xem xét

các số liệunày.

Chúng ta sẽ bắt đầu từ việc tính toán lợi nhuận chủ sở hữu trong năm đó:

doanh thu thuần (13,3 triệu đô la) cộng khấu hao và khấu hao dần (3,7 tỷ đô

la) trừ đi chi phí sản xuất (6,6 tỷ đô la) bằng lợi nhuận chủ sở hữu năm 1973

là 10,4 triệu đô la. Nếu chúng ta chia thu nhập này cho lãi suất trái phiếu

Chính phủ Mỹ vào thời điểm đó (6,81%) thì giá trị của Washington Post sẽ đạt

150 triệu đô la, gần gấp đôi giá trị thị trường của công ty nhưng còn thấp hơn

nhiều dự đoán của Buffett.

Buffett cho chúng ta biết rằng chi phí sản xuất của một tờ báo bằng chi phí

khấu hao và khấu hao dần sau một khoảng thời gian. Do đó, doanh thu thuần

sẽ xấp xỉ lợi nhuận chủ sở hữu. Biết được điều này, chúng ta có thể chia doanh

thu thuần cho tỷ lệ chiết khấu không rủi ro và đạt giá trị là 196 triệu đô la.

Nếu chúng ta dừng lại ở đó, giả định sẽ cho thấy mức tăng của lợi nhuận chủ

sở hữu sẽ bằng mức tăng lạm phát. Nhưng chúng ta biết rằng báo chí có

quyền lực định giá khác thường, bởi vì hầu hết các cơ quan báo chí độc

quyền trong lĩnh vực của họ, họ có thể tăng giá với tỷ lệ cao hơn lạm phát. Nếu

chúng ta đưa ra giả định cuối cùng rằng Washington Post có khả năng tăng

thực giá lên 3% thì giá trị của công ty sẽ đạt gần 350 triệu đô la. Buffett cũng

biết rằng 10% lợi nhuận trước thuế của công ty thấp hơn 15% lợi nhuận

trung bình thực tế của nó, và ông biết rằng Katherine Graham đã xác định là

tờ báo này sẽ đạt mức lợi nhuận này thêm một lần nữa. Nếu lợi nhuận trước

thuế của hãng tăng lên 15%, giá trị hiện tại của hãng sẽ đạt 135 triệu đô la,

nâng tổng giá trị thực lên 485 triệu đô la.

Wells Fargo

Giá trị của một ngân hàng đang làm ăn phát đạt bằng giá trị thuần cộng thu

nhập dự kiến. Năm 1990, khi Berkshire Hathaway bắt đầu mua cổ phiếu của

Wells Fargo, công ty này có thu nhập 600 triệu đô la trong những năm trước.

Vào năm đó, tỷ lệ lãi suất trung bình của trái phiếu Chính phủ Mỹ thời hạn 30

năm xấp xỉ 8,5%. Để thận trọng, chúng ta có thể chiết khấu 9% thu nhập 600

triệu đô la của Wells Fargo năm 1989 và định giá ngân hàng ở mức 6,6 tỷ đô

la. Năm 1990, khi Buffett mua chứng khoán Wells Fargo, ông đã trả 58 đô la

cho 1 cổ phiếu. Với 52 triệu cổ phiếu chưa thanh toán, điều này tương đương

với việc ông phải trả khoảng 3 tỷ đô la cho công ty - chiết khấu 55% giá trị của

hãng.

Vào thời điểm đó, sau khi xem xét tất cả các vấn đề liên quan đến các khoản

vay của ngân hàng, việc tranh cãi trong giới đầu tư tập trung vào vấn đề liệu

Wells Fargo có khả năng sinh lợi hay không. Những người bán khống thì nói

không, nhưng Buffett trả lời là có. Ông biết khá rõ rằng quyền sở hữu Wells

Fargo chứa đựng một số rủi ro nhưng ông cảm thấy tự tin vào những phân

tích của mình. Ông từng bước nghĩ tới một công thức hay giúp mọi người

đánh giá các yếu tố đầu tư rủi ro.

Ông bắt đầu bằng những gì ông đã biết. Carl Reichard, lúc đó là Chủ tịch của

Wells Fargo, đã điều hành công ty từ năm 1983 với những kết quả rất ấn

tượng. Dưới sự lãnh đạo của ông, cả thu nhập và lợi nhuận từ cổ phiếu đều

tăng trên trung bình và hiệu quả hoạt động của công ty được xếp vào hàng

cao nhất nước. Reichard cũng xây dựng được danh mục các khoản vay đáng

tin cậy.

Tiếp theo, Buffett hình dung ra những sự kiện sẽ gây nguy hại cho đầu tư và

đưa ra ba khả năng. Sau đó, ông cố gắng tưởng tượng ra khả năng chúng có

thể xảy ra. Thực tế, đây chính là bài tập về khả năng.

Rủi ro đầu tiên có thể xảy ra là động đất lớn sẽ ảnh hưởng xấu đến người đi

vay và tiếp theo là những người cho vay. Rủi ro thứ hai rộng hơn: "Sự thu hẹp

kinh doanh có hệ thống hay khủng hoảng tài chính quá nghiêm trọng sẽ gây

nguy hiểm cho hầu hết các tổ chức quyền lực cao dù các tổ chức này được

lãnh đạo sáng suốt thế nào". Dĩ nhiên cả hai rủi ro này đều không thể bị loại

trừ hoàn toàn nhưng dựa trên những bằng chứng cụ thể nhất, Buffett kết luận

rằng khả năng xảy ra của cả hai đều rấtthấp.

Rủi ro thứ ba, và cũng là rủi ro được thị trường quan tâm nhất lúc đó là giá trị

tài sản thực tế ở phương Tây sẽ sụt giảm nhanh chóng do xây dựng quá mức

và "gây ra nhiều khoản thua lỗ lớn cho các ngân hàng đã mở rộng đầu tư". Vấn

đề này nghiêm trọng như thế nào?

Buffett giải thích rằng sự sụt giảm giá trị tài sản đáng kể sẽ không gây ra các

vấn đề nghiêm trọng cho các ngân hàng được quản lý tốt như Wells Fargo.

Ông giải thích "hãy xem xét một vài thuật toán". Buffett biết rằng Wells Fargo

có thu nhập trước thuế hàng năm là 1 tỷ đô la, sau khi bù đắp trung bình

khoảng 300 triệu đô la cho các tổn thất cho vay. Ông chỉ ra nếu 10% trong số

48 tỷ đô la cho vay năm 1991, trừ các khoản vay tài sản thực tế còn có tất cả

các khoản vay của ngân hàng, là các khoản vay có vấn đề và gây thua lỗ, bao

gồm lãi suất trung bình là 30% giá trị chính của khoản vay, thì Wells Fargo

vẫn hòa vốn.

Theo Buffett, khả năng rủi ro này xảy ra thấp. Nhưng nếu Wells Fargo vẫn hòa

vốn dù không có thu nhập trong một năm, thì Buffett sẽ không do dự. "Một

năm như vậy, năm mà chúng ta chỉ coi là ít có khả năng chứ không phải

không có khả năng xảy ra, sẽ không khiến chúng ta lolắng".

Sức hấp dẫn của Wells Fargo tăng lên khi Buffett có khả năng mua cổ phiếu

với mức giá thấp hơn 50% giá trị. Việc đầu tư của ông mang lại kết quả tốt.

Cuối năm 1993, giá cổ phiếu của Wells Fargo là 137 đô la một cổ phiếu, gần

gấp ba lần giá Buffett mua ban đầu.

Mua ở mức giá hấp dẫn

Theo Buffett, chú ý vào những công ty có thể phân tích được, có lợi nhuận bền

vững, do các nhà quản lý hướng tới lợi ích của cổ đông điều hành dù rất quan

trọng, nhưng bản thân các công ty sẽ không đảm bảo đầu tư thành công. Vì

vậy, ban đầu ông phải mua ở những mức giá nhạy cảm, và sau đó, công ty phải

hoạt động đúng như những dự đoán của ông. Điều thứ hai không phải luôn dễ

kiểm soát nhưng lại rất quan trọng là: Nếu giá cả không hợp lý, ông sẽ bỏ qua.

Mục tiêu cơ bản của Buffett là xác định những công ty có thu nhập trên mức

trung bình, và sau đó mua cổ phiếu của các công ty này với giá thấp hơn giá trị

thực. Graham dạy Buffett biết được tầm quan trọng của việc chỉ mua cổ phiếu

khi chênh lệch giữa giá và giá trị ở biên độ an toàn. Hiện nay, đây vẫn là

nguyên tắc chỉ đường cho ông, dù cộng sự Charlie Munger đôi lúc khuyến

khích ông trả cao hơn cho các công ty nổi tiếng.

Cơ hội đầu tư lớn đến khi một công ty danh tiếng gặp phải tình huống bất

thường dẫn tới không thể định giá chứng khoán.

WARREN BUFFETT, 1988

Nguyên tắc biên độ an toàn hỗ trợ Buffett theo hai hướng. Đầu tiên, nó bảo vệ

ông khỏi rủi ro sụt giá. Nếu ông tính toán giá trị của công ty chỉ cao hơn giá cổ

phiếu một chút, ông sẽ không mua cổ phiếu. Ông giải thích rằng nếu giá trị

thực của công ty thậm chí chỉ giảm một chút thì giá cổ phiếu cuối cùng cũng

sẽ giảm, và có thể còn thấp hơn cả giá mà ông đã trả. Nhưng khi chênh lệch

giữa giá và giá trị đủ lớn thì rủi ro giảm giá trị sẽ ít hơn. Nếu

Buffett có thể mua cổ phiếu của công ty ở mức 75%, giá trị thực (thấp hơn

25%) và sau đó giá trị giảm 10%, giá mua ban đầu vẫn sẽ mang lại thu nhập

thỏa đáng.

Biên độ an toàn còn tạo cơ hội đem lại những khoản thu nhập bất thường từ

cổ phiếu. Nếu Buffett xác định chính xác một công ty có lợi nhuận kinh tế trên

mức trung bình, thì giá trị cổ phiếu của công ty đó sẽ tăng đều đặn trong dài

hạn. Nếu công ty đều đặn có thu nhập 15% trên cổ phiếu, thì mỗi năm giá cổ

phiếu của công ty sẽ tăng cao. Hơn nữa, bằng việc sử dụng biên độ an toàn,

nếu Buffett có thể mua cổ phiếu đang lưu hành của công ty với giá thấp hơn

đáng kể so với giá trị thực thì Berkshire sẽ thu được tiền lãi cổ tức bổ sung

khi thị trường điều chỉnh giá của công ty. Buffett nói: "Giống như Chúa, thị

trường giúp những người biết giúp chính bản thân họ. Song không giống

Chúa, thị trường không tha thứ cho những người không biết họ làm gì".

VÍ DỤ ĐIỂN HÌNH

LARSON - JUHL, 2001

Cuối năm 2001, Warren Buffett mua cổ phiếu của Larson, một đại lý cung cấp

vật liệu làm khung tranh theo đơn đặt hàng với giá 223 triệu đô la tiền mặt.

Đây chính là một công ty mà Buffett mơ ước: một công ty có tình hình tài

chính tốt, quản lý hiệu quả, có tiếng tăm trong lĩnh vực hoạt động, và cổ phiếu

đang giảm giá trong ngắn hạn tạo nên một mức giá hấp dẫn.

Công ty này do Craig Ponzio, một nhà thiết kế và kinh doanh có tài, sở hữu

100% vốn. Khi còn học đại học, ông làm việc cho một trong những cơ sở sản

xuất của Hãng khung tranh Larson và cuối cùng mua lại công ty này vào năm

1981. Bảy năm sau, ông mua lại đối thủ cạnh tranh là Jhul-Pacific, thành lập

nên công ty hiện nay có tên Larson-Jhul. Khi Ponzio mua lại Larson vào năm

1981, doanh thu bán hàng mỗi năm của công ty là 3 triệu đô la; năm 2001,

doanh thu bán hàng của Larson-Juhl đạt hơn 300 triệu đô la.

Buffett rất đỗi khâm phục thành tích đó.

Ông cũng khâm phục cơ cấu hoạt động của Larson-Juhl. Larson-Juhl sản xuất

và bán vật liệu mà các cửa hàng làm khung theo yêu cầu sử dụng như máy

chuyên dụng để làm khung, tấm đệm, kính, và đinh đã được phân loại. Các cửa

hàng trong vùng trưng bày nhiều mẫu khung tranh có sẵn nhưng hầu như

không có sản phẩm. Khi khách hàng chọn được một mẫu khung, của

hàng phải đặt nguyên vật liệu. Và Larson-Juhl đã thấy được điều đó. Thông

qua mạng lưới của công ty bao gồm 23 chi nhánh sản xuất và phân phối trải

dài trên khắp nước Mỹ, công ty đáp ứng đơn đặt hàng trong thời gian ngắn

nhất. Các nhà phân tích nói rằng nguyên liệu được đáp ứng ngay ngày hôm

sau cho khoảng 95% đơn đặt hàng.

Với tốc độ phục vụ phi thường như vậy, rất ít cửa hàng muốn thay đổi nhà

cung cấp, ngay cả khi giá cao hơn. Buffett gọi đó là lợi thế cạnh tranh của

Larson-Juhl: một lợi thế rõ ràng và bền vững so với đối thủ cạnh tranh. Tận

dụng lợi thế đó, Larson càng được biết đến rộng rãi như công ty ưu tú trong

lĩnh vực làm khung tranh. Những người điều hành các cửa hàng khung tranh

đặt nguyên vật liệu tăng thêm một chút, sau đó cắt đúng theo kích thước

khách yêu cầu. Nếu máy không cắt gọn, các chủ cửa hàng sẽ không thể có

được những góc kín mà chính họ luôn hãnh diện. Họ nói thiết bị của Larson-

Juhl luôn luôn tạo ra những góc cạnh hoàn hảo. Danh tiếng về chất lượng

khiến Larson-Juhl không chỉ là công ty lớn nhất mà còn là công ty uy tín nhất

trong ngành này.

Larson-Juhl bán hàng nghìn mẫu khung tranh và đáp ứng nhu cầu của hơn

18.000 khách hàng. Với tư cách là nhà cung cấp hàng đầu ở Mỹ, công ty có

33 chi nhánh ở châu Âu, châu Á và châu Úc.

Nói tóm lại, Larson-Juhl có rất nhiều phẩm chất mà Buffett tìm kiếm. Công ty

có mô hình kinh doanh đơn giản và dễ hiểu, có lịch sử lâu đời, bền vững

và là một trong những công ty hợp nhất đầu tiên có từ 100 năm trước. Tương

lai của công ty có thể dự đoán được, có triển vọng dài hạn. Những đơn đặt

hàng của khách như máy cắt, kính, đệm gần như không đổi do thay đổi công

nghệ, nhu cầu của khách hàng đối với những tác phẩm nghệ thuật không thể

biến mất.

Tuy nhiên, vào thời điểm đó, điều khiến Buffett thích thú là cơ hội mua được

cổ phiếu của công ty với mức giá hấp dẫn do sự sụt giảm lợi nhuận mà ông tin

rằng chỉ xảy ra trong ngắn hạn.

Trong năm tài chính 2001 (kết thúc vào tháng Tám), Larson có doanh thu

thuần là 314 triệu đô la và 30,8 triệu đô la tiền mặt. Đó chính là sự giảm sút từ

những năm trước. Năm 2000, doanh thu bán hàng là 361 triệu đô la và tiền

mặt là 39,1 triệu đô la trong khi năm 1999, doanh thu bán hàng là 386 triệu

đô la. Hiểu rõ phương pháp Buffett thường dùng để tính toán giá trị,

chúng ta có thể dự đoán việc phân tích tài chính công ty Larson-Juhl của ông.

Sử dụng tỷ lệ chiết khấu cổ tức tiêu chuẩn 10%, được điều chỉnh theo tỷ lệ

tăng trưởng rất hợp lý là 3%, giá trị của công ty sẽ là 440 triệu đô la năm

2001 (30,8 triệu chia cho à10% - 3%]). Do đó, giá mua vào là 223 triệu đô la

cho thấy giá trị rất tốt. Tình trạng kinh tế căn bản vững chắc của công ty và

những số liệu giảm sút do hậu quả ngắn hạn của sự suy thoái kinh tế vào thời

điểm đó cũng đã thuyết phụcBuffett.

Vì tình huống này quá phổ biến nên Larson tiếp cận Berkshire theo cách

riêng. Buffett kể lại cuộc trò chuyện này: "Mặc dù tôi chưa bao giờ nghe nói về

Larson-Juhl trước khi Craig gọi điện nhưng một vài phút nói chuyện với ông

đã khiến tôi nghĩ rằng chúng tôi sẽ thỏa thuận ký kết hợp đồng. Craig miêu tả

trung thực về công ty, quan tâm đến những cổ đông và có óc thực tế về giá cả.

Hai ngày sau, Craig và Giám đốc Điều hành Steve McKenzie tới Omaha và

chúng tôi đã đạt được thỏa thuận trong vòng 90 phút". Việc thỏa thuận chỉ

kéo dài 12 ngày kể từ lần liên hệ đầu tiên đến khi hợp đồng được ký kết.

Coca-Cola

Kể từ khi Roberto nắm quyền kiểm soát Coca-Cola vào năm 1980, giá chứng

khoán của công ty tăng lên mỗi năm. Trong năm năm, trước khi Buffett mua

những cổ phiếu đầu tiên, giá cổ phiếu tăng ở mức trung bình 18% một năm.

Tương lai của công ty tốt đẹp đến nỗi Buffett không thể mua thêm bất kỳ cổ

phiếu nào ở mức giá hời nhất. Buffett vẫn không nản lòng. Như ông vẫn nhắc

nhở chúng ta, giá cả không phản ánh giátrị.

Tháng Sáu năm 1988, giá cổ phiếu của Coca-Cola xấp xỉ 10 đô la một cổ

phiếu. Trong 10 tháng tiếp theo, Buffett mua được 93.400.000 cổ phiếu, với

giá bình quân là 10,96 đô la—gấp 15 lần thu nhập, 12 lần luồng tiền mặt, và

năm lần giá trị sổ sách. Ông sẵn lòng trả cao như vậy vì uy tín cao của Coca-

Cola, và vì ông tin rằng giá trị thực của công ty còn cao hơn nhiều.

Trong suốt khoảng thời gian Buffett mua cổ phiếu của hãng, giá trị trên thị

trường chứng khoán của Coca-Cola trung bình là 15,1 tỷ đô la trong năm

1988 và 1989. Nhưng Buffett tin rằng giá thị thực của công ty còn cao hơn thế

- khoảng 20 tỷ đô la (với giả định tăng trưởng 5%), 32 tỷ đô la (với giả định

tăng trưởng 10%), 38 tỷ đô la (ở mức tăng trưởng 12%), thậm chí có thể là 48

tỷ đô la (nếu tăng trưởng 15%). Do đó, biên độ an toàn của Buffett

- khoản chênh lệch với giá trị nội tại - có thể thấp ở mức vừa phải là 27% hay

thậm chí lên tới 70%. Cùng thời điểm đó, ông vẫn đặt niềm tin vào công ty.

Khả năng giá cổ phiếu của Coca-Cola vượt hẳn tỷ suất lợi nhuận thị trường

ngày càng rõ ràng (xem hình 8.1)

Vậy Buffett đã làm gì? Giữa năm 1988 và 1989, Berkshire Hathaway mua hơn

1 tỷ đô la cổ phiếu của Coca-Cola, chiếm 35% danh mục đầu tư cổ phiếu

thường của Berkshire. Đó là một bước đi táo bạo. Điều đó cho thấy Buffett đã

thực hiện một trong các nguyên tắc chủ đạo của ông: Khi khả năng thành

công cao, hãy đặt cược lớn.

Gillette

Từ năm 1984 tới năm 1990, thu nhập trung bình hàng năm từ cổ phiếu của

Gillettle là 27%. Năm 1989, giá cổ phiếu tăng 48% và năm 1990, khi

Berkshire chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi của công ty thành cổ phiếu thường, giá

cổ phiếu của Gillette tăng 28% (xem hình 8.2). Tháng Một năm 1991, giá cổ

phiếu của Gillette đạt 73 đô la một cổ phiếu (trước khi chia), đạt mức giá kỷ

lục. Vào thời điểm đó, công ty có 97 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Khi

Berkshire tiến hành chuyển đổi, tổng số cổ phiếu tăng lên tới 109 triệu. Giá trị

cổ phiếu của Gillette trên thị trường chứng khoán là 8,03 tỷ đô la.

Dựa trên những giả định về sự tăng trưởng của Gillette, giá thị trường của

công ty tại thời điểm chuyển đổi thấp hơn 50% so với giá trị (tăng 15% lợi

nhuận chủ sở hữu), thấp hơn 37% (tăng 12%), hay thấp hơn 25% (tăng 10%)

Hình 8.1 Giá cổ phiếu thường của Coca-Cola so với chỉ số S&P 500

Hình 8.2 Giá cổ phiếu thường của Gillette so với chỉ số S&P 500

F

ạy PTCB: 3.590.000 VNĐ/khóa

an 150

Công ty Washington Post

Việc tính toán giá trị hợp lý nhất chính là khi Buffett mua cổ phiếu của

Washington Post với giá ít nhất bằng một nửa giá trị thực của hãng. Ông vẫn

nghĩ rằng ông đã mua cổ phiếu của công ty với giá ít hơn một phần tư giá trị.

Buffett thấy hài lòng với giả thuyết mua vào ở mức chênh lệch sẽ tạo ra biên

độ an toàn của BenGraham.

Công ty Pampered Chef

Người ta nói rằng Buffett mua phần lớn cổ phiếu của Pampered Chef với mức

giá trong khoảng giữa 800 nghìn đô la và 900 nghìn đô la với lợi nhuận trước

thuế là 20 đến 25%. Điều này có nghĩa là Pampered Chef được mua với giá

cao gấp 4,3 đến 5 lần thu nhập trước thuế và 6,5 đến 7,5 lần thu nhập ròng,

với giả định là thu nhập chịu thuế toànbộ.

Với mức tăng thu nhập là 25% hoặc hơn và thu nhập ròng tính bằng tiền mặt

chiếm phần lớn thu nhập đến gấp nhiều lần thu nhập, và với lợi nhuận trên

vốn đầu tư rất cao, việc Pampered Chef được mua với mức chênh lệch đáng

kể là điều chắc chắn.

VÍ DỤ ĐIỂN HÌNH

CÔNG TY FRUIT OF THE LOOM, 2002

Năm 2001, khi Fruit of the Loom đang hoạt động dưới sự giám sát của tòa án

phá sản, Berkshire Hathaway đã đề nghị mua mảng may mặc của công ty

(ngành kinh doanh chủ chốt) với giá 835 triệu đô la tiền mặt. Theo một điều

khoản trong thỏa thuận phá sản của hãng, Fruit of the Loom buộc phải tiến

hành bán đấu giá cạnh tranh. Tháng Một năm 2002, tòa án tuyên bố

Berkshire là người chiến thắng trong cuộc đấu giá.

Vào thời điểm Berkshire đề nghị mua công ty, Fruit of the Loom có tổng nợ

khoảng 1,6 tỷ đô la: 1,2 tỷ đô la nợ những người cho vay và những người nắm

giữ trái phiếu có bảo đảm và 400 triệu đô la nợ những người nắm giữ trái

phiếu không có bảo đảm. Theo các điều khoản của thỏa thuận, các chủ nợ có

bảo đảm nhận được khoảng 73 xu trên 1 đôla cho vay và 10 xu trên 1 đô la

cho các chủ nợ không có bảo đảm.

Ngay trước khi tuyên bố phá sản vào năm 1999, công ty có 2,35 tỷ đô la tài

sản, sau đó tiếp tục thua lỗ trong suốt quá trình tái cơ cấu. Đến ngày 31

tháng 10 năm 2000, giá trị tài sản còn lại là 2,02 tỷ đô la.

Do đó, nói đơn giản Buffett đã mua công ty với 2 tỷ đô la tài sản với giá 835

triệu đô la và thanh toán khoản nợ 1.6 tỷ đô la.

Nhưng đó chính là một động lực tốt. Không lâu sau khi Fruit of the Loom phá

sản, Berkshire đã thanh toán được các khoản nợ của công ty (bao gồm cả trái

phiếu và các khoản vay ngân hàng) chỉ bằng 50% giá trị danh nghĩa. Trong

suốt giai đoạn phá sản, việc trả lãi cho những khoản nợ lâu năm vẫn tiếp tục

đem lại cho Berkshire một khoản lợi nhuận khoảng 15%. Thực tế, Buffett mua

một công ty nắm giữ tiền của ông, và cải tổ nó. Buffett giải thích: "Tài sản của

chúng tôi đã tăng tới 10% nợ lâu năm của Fruit, cuối cùng điều này có thể

đem lại cho chúng tôi khoảng 70% giá trị danh nghĩa. Thông qua vụ đầu tư

này, chúng tôi gián tiếp giảm một chút giá mua toàn bộ công ty.

Warren Buffett là một trong số ít người có thể coi 105 triệu đô la là một

"khoản tiền nhỏ", nhưng thực tế sau khi tính đến việc trả lãi, mức giá thực để

mua công ty chỉ vào khoảng 730 triệu đô la.

Vào thời điểm Tòa án phá sản xem xét việc trả giá của Berkshire, một phóng

viên của tờ báo Omaha World-Herald đã hỏi nhà phân tích Travis Pascavis

của Morningstar về vụ mua bán này. Ông lưu ý rằng các công ty như Fruit of

the Loom thường bán dựa trên giá trị sổ sách, mà trong trường hợp này giá

trị đó là 1,4 tỷ đô la. Do đó, với giá 835 triệu đô la (cuối cùng là 730 triệu đô

la), Berkshire đã mua được công ty với giá hời.

Clayton Homes

Việc Berkshire mua cổ phiếu của Clayton không diễn ra thuận lợi do có một

cuộc cạnh tranh hợp pháp về giá bán diễn ra.

Với giá 12,50 đô la một cổ phiếu, Buffett trả giá mua cổ phiếu của Clayton vào

tháng Tư năm 2003 từ mức giá thấp là 11,49 đô la tới mức 15,58 đô la. Điều

này khiến các chủ ngân hàng phải chuyển nhượng cổ phiếu sớm hơn một

tháng. Ban Giám đốc của Clayton biện minh rằng vụ giao dịch là công bằng khi

xem xét sự sụt giảm của ngành này lúc đó. Nhưng các cổ đông của Clayton

kiện ra tòa với lý do Berkshire trả giá quá thấp so với giá trị thực tế của cổ

phiếu Clayton. Luật sư James J. Dorr của công ty TNHH Quản lý Đầu tư Orbis,

người nắm giữ 5,4% cổ phiếu sáp nhập, đã tức giận nói: "Thực tế, do muốn

mua cổ phiếu của các bạn nên chính Warren Buffett đã khuyên các

bạn không nên bán, ít nhất là không bán ở mức giá không phải của ông ta đưa

ra". Đối với một nhà đầu tư giá trị, có lẽ đó là một lời khen ngợi hết lời.

Warren Buffett bảo vệ lời đề nghị của mình. Khi cổ đông bỏ phiếu, ông viết

"một công ty kinh doanh nhà di động trong thời kỳ khó khăn cần ít nhất 1 tỷ

đô la vốn mỗi năm và phải đối mặt với sự sụt giảm doanh số bán hàng như

Clayton sẽ tiếp tục gặp phải một giai đoạn khó khăn tìm kiếm nguồn tài

chính". Ban Giám đốc của Clayton có vẻ tán thành. Sau đó, để bày tỏ lòng

nhiệt tình đóng góp cho sự phát triển của Clayton, ông đề nghị sẽ tăng vốn của

công ty lên 360 triệu mỗi năm ngay khi ông đưa ra lời đề nghị trả giá. Đến

phút chót, Buffett và Ban Giám đốc của Clayton đã giành chiến thắng trong vụ

kiện với các cổ đông trong gang tấc.

Kết luận

Đã hơn một lần, Warren Buffett nói rằng đầu tư chứng khoán thực sự đơn

giản: Tìm những công ty hoạt động tốt do những người chân thật và tài giỏi

điều hành và đang bán cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại. Chắc chắn, nhiều

người từng nghe và đọc lời nhận xét này trong nhiều năm sẽ tự nhủ: "Dĩ

nhiên, chuyện đó sẽ đơn giản nếu ông là Warren Buffett. Với tôi, nó không

đơn giản đến vậy đâu".

Cả hai quan điểm trên đều đúng. Tìm kiếm những công ty hoạt động tốt sẽ

mất thời gian, công sức, và không bao giờ dễ dàng. Nhưng đối với bước tiếp

theo—xác định giá trị thực để bạn quyết định giá đã hợp lý hay chưa—lại là

vấn đề đơn giản ẩn chứa trong những biến số thích hợp. Và đó chính là nơi

thể hiện nguyên lý đầu tư trong những chương này:

• Nguyên lý kinh doanh giúp bạn tập trung vào các công ty tương đối dễ dự

đoán. Nếu bạn trung thành với những công ty có lịch sử hoạt động nhất quán

và triển vọng tốt, sản xuất chủ yếu các mặt hàng giống nhau trên những thị

trường giống nhau, bạn sẽ ngày càng dự đoán được công ty đó hoạt động thế

nào trong tương lai. Tương tự, hãy tập trung vào các công ty mà bạn hiểu biết,

nếu không bạn sẽ không thể hiểu ảnh hưởng của những diễn biến mới.

• Nguyên lý quản lý giúp bạn tập trung vào những công ty được điều hành tốt.

Những nhà quản lý tài giỏi có thể tạo ra thành công nổi bật của công ty trong

tương lai.

• Kết hợp nguyên lý kinh doanh và quản lý đem lại khả năng dự đoán triển

vọng thu nhập tương lai của công ty.

• Nguyên lý tài chính tiết lộ những số liệu mà bạn cần để xác định giá trị thực

tế của công ty.

• Nguyên lý giá trị giúp bạn vượt qua việc tính toán cần thiết để đi đến câu trả

lời cuối cùng: Dựa trên tất cả những điều bạn đã biết thì đây có phải là vụ mua

bán tốt không?

Hai nguyên lý giá trị đóng vai trò quyết định. Nhưng đừng lo lắng quá nhiều

nếu bạn không thể tập trung vào toàn bộ 10 nguyên lý khác. Đừng để bản

thân bạn bị tê liệt bởi quá nhiều thông tin. Hãy cố gắng hết sức, khởi đầu, và

tiếp tục tiến lên phía trước.